分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(ni曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理án)年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理)为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理