主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，发字有几画，发字有几画五行什么主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利(lì)润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关发字有几画，发字有几画五行什么行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是(shì)营(yíng)收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的(de)格(gé)局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。发字有几画，发字有几画五行什么strong>伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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